盈富忧配 小鹏汽车-W(9868.HK)：汽车毛利率创新高 减亏幅度超预期

机构：长江证券盈富忧配

研究员：高伊楠/张扬

事件描述

2025 年Q1 公司实现收入158.1 亿元，同比+141.5%，环比-1.8%；毛利率15.6%，同比+2.7pct，环比+1.1pct；净亏损6.6 亿元，亏损同比收窄7.0 亿元，Non-GAAP 净亏损4.3 亿元，亏损同比收窄9.8 亿元。

事件评论盈富忧配

强势新车周期下交付量大增，盈利能力持续提升，汽车业务毛利率达10.5%，连续7 个季度改善。汽车业务，2025Q1 MONA M03、P7+等车型交付量大幅提升，汽车销售毛利率持续提升。汽车业务收入143.7 亿元，同比+159.2%，交付量为9.4 万辆，同比+330.8%，单车收入16.8 万元。从交付量结构来看， MONA M03/P7+/G6/G9 分别交付4.7/2.4/1.3/0.56 万辆，占比分别达到50.1%/25.4%/14.0%/6.0%，MONA 大规模交付，销量结构变化导致单车收入同环比下滑。汽车业务毛利率为10.5%，同比+5.0pct，环比+0.4pct，Q1 规模效应提升叠加成本下降，汽车毛利率持续提升。

服务收入，大众服务收入持续增厚公司毛利率。2025Q1 公司服务业务收入为14.4 亿元，同比+43.6%，环比+0.5%。服务业务毛利率为66.4%，同比+12.4pct，环比+6.8pct。大众服务业务毛利率较高，大幅提升服务业务整体毛利率。展望后续，大众服务收入未来每个季度将稳定贡献。

费用端，销量大幅提升摊薄费用率，2025Q1 研发开支为19.8 亿元，同比增长46.7%，环比-1.3%，研发费用率为12.5%，同环比-8.1pct/+0.1pct。S&G 为19.5 亿元，同比+40.2%，环比-14.5%，S&G 费用率为12.3%，同环比下降8.9pct/1.8pct。运营稳健，现金储备规模达到452.8 亿元，环比增长33.2 亿元。

2025Q2 预期交付量10.2-10.8 万辆，同比增长237.7-257.5%，预期收入175-187 亿元，同比增长115.7%-130.5%。强势新车周期，月度销量持续强势，后续新车密集上市有望持续增强销量。新款小鹏G6、G9 上市即热销，多次获得国内细分市场销量冠军，同时小鹏G6、G9 在多个海外市场长期位列细分市场第一名。AI 科技全家桶集体亮相上海车展，小鹏人形机器人IRON 和汇天“陆地航母”等AI 科技成果亮相上海车展。

智能驾驶持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升。MONA M03 和P7+开启公司新车周期。规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性。预计公司2025 年收入为991 亿元，对应PS 1.4X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，公司进入新车周期，给予“买入”评级。

风险提示

1、经济复苏弱于预期；

2、行业竞争加剧削弱企业盈利。

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